康美药业证券虚假陈述责任纠纷案评析（上）

2021年11月12日，广州市中级人民法院（下称“广州中院”或“一审法院”）对投资者诉康美药业股份有限公司（下称“康美药业”）等证券虚假陈述责任纠纷案作出一审判决。该案是我国首例证券特别代表人诉讼案件，一审法院对各被告共判赔约24.59亿元；该判决结果公布后，立即引发了社会广泛关注和“震动”效应。作为长期深耕证券合规及证券诉讼领域的专业律师团队，我们对新《证券法》项下证券代表人诉讼制度的落地实施以及该案的进展情况均保持了密切关注。根据本案一审判决所载情况，从专业角度来看，我们总体上认为：在诉讼程序上，该案特别代表人诉讼程序的实施标准、规范，具有示范性作用。就上市公司责任的认定，在约5.5万投资者被纳入原告范围、中证中小投资者服务中心有限责任公司（下称“中小投服”）作为代表人，且舆情汹涌、社会关注度极高的情况下，一审法院对上市公司虚假陈述民事责任的认定相对较为适当，且具备一定的创新性和前瞻性。

在中介机构、涉案董监高等相关主体责任的认定上，我们更期盼我国法院在此类问题中的民事过错审查、各方利益衡平的妥善程度以及如何通过司法判决达致实质公平等问题上再进一步。当然，该问题本身也是我国证券虚假陈述民事责任领域存在的一个疑难问题，较难通过某一起案例就可以直接达到“令所有人满意”的效果；这需要理论界和实务界的长期共同努力、甚至还必然需要时间的积淀，才能共同探索出一道相对允当的边界。

在保障投资者权利实现和司法机关与监管部门投资者保护联动工作等方面，该案也有颇多亮色。

一、该案特别代表人诉讼程序始末

2019年12月28日发布的我国现行《证券法》（下称“新《证券法》”）第九十五条规定了证券代表人诉讼制度。由于其中的特别代表人诉讼具有“默示加入、明示退出”的特点，理论上可以将提起诉讼的投资者扩大到全部适格投资者范围，故其又有“中国版集团诉讼”之名。因之足以彰显制度“威力”，故我们亦比较认同该等称呼。此后，最高人民法院（下称“最高院”）于2020年7月30日发布了《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》（下称《代表人诉讼规定》），对一般代表人诉讼和特别代表人诉讼的实施程序等问题作出了具体规定。

2020年5月15日，康美药业公告称收到中国证券监督管理委员会（下称“证监会”）[2020]4号《行政处罚决定书》（下称《康美处罚决定》）。其中认定，康美药业存在虚增收入及利润，虚增货币资金，虚增固定资产、在建工程及投资性房地产，未披露控股股东及关联方非经营性资金占用的关联交易等行为，其2016年-2018年年报和2018年半年报的有关信息构成信息披露违法，故决定对康美药业、其实际控制人及有关责任人员作出行政处罚。

同年底，11名投资者对康美药业及《康美处罚决定》认定的有关责任人员提起本案诉讼，并请求其他申请加入本案诉讼的投资者一并提起普通代表人诉讼。2021年2月10日，一审法院作出裁定，准许本案转为普通代表人诉讼，并于裁定中确定了权利人范围。在上述裁定生效后，一审法院于2021年3月26日发布《普通代表人诉讼权利登记公告》，明确本案的权利人范围并公告权利人可以于30日内登记加入诉讼。

由于证监会于2021年2月18日对广东正中珠江会计师事务所（特殊普通合伙）（下称“正中珠江所”）及有关责任人员作出[2021]11号《行政处罚决定书》（下称《正中珠江处罚决定》），故投资者向一审法院申请追加《正中珠江处罚决定》中的被处罚主体为本案被告、承担连带赔偿责任；一审法院对此予以准许。

2021年4月8日，中小投服接受56名投资者的特别授权，向一审法院申请作为代表人参加诉讼。最终，经最高院指定管辖，本案转为特别代表人诉讼程序。2021年4月16日，一审法院发布《特别代表人诉讼权利登记公告》，明确本案的权利人范围，并指出在公告届满后15日内未书面声明退出此特别代表人诉讼的，则视为同意参加诉讼。在公告期间，有9名投资者向一审法院提交了书面文件，声明退出特别代表人诉讼程序。

根据一审判决所载情况，本案各方未达成和解或调解。就判决结果，一审判决指出，如果中小投服决定提起上诉，则应在上诉期限届满前通知全体原告，原告决定放弃上诉的，应在收到通知后告知一审法院。如果中小投服决定放弃上诉，则亦应在上诉期限之内通知全体原告，原告不服一审判决的可自行提起上诉。

经上述过程可见，本案经历了原告申请采取代表人诉讼方式、法院裁定准许普通代表人诉讼并发布登记公告、50名以上投资者委托中小投服作为代表人、中小投服向法院申请参加诉讼、由普通代表人诉讼转为特别代表人诉讼、投资者声明退出特别代表人诉讼、直至特别代表人诉讼权利人最终确定的完整过程。并且，本案按照特别代表人诉讼方式审理，在上诉等诉讼权利的处理上一审判决也于一审判决书中依法予以详细告知。总之，除各方达成和解或调解之外，该案的进展过程几乎涵盖了《代表人诉讼规定》中特别代表人诉讼流程的全部重大节点，一审法院的处理也符合新《证券法》和《代表人诉讼规定》中有关特别代表人诉讼程序的规定。因此，我们理解该案特别代表人诉讼程序的实施标准、规范，具有示范性作用。

二、上市公司的责任认定

本案一审判决对上市公司责任的认定总体可概括为：（1）确认《康美处罚决定》所述有关事项为案涉虚假陈述侵权行为；（2）以《康美处罚决定书》中认定的最早实施虚假陈述行为的日期作为实施日；（3）以法院查明的自媒体质疑康美药业财务造假的日期作为揭露日；（4）以该揭露日为基础确定基准日和基准价；（5）确认原告交易行为与虚假陈述之间存在交易因果关系；（6）明确支持系统风险抗辩并采取“个体相对比例法”确定系统风险剔除范围；（7）经审查本案有关情况后不支持非系统风险抗辩；（8）采取“移动加权平均法”作为损失计算方法。

上述判决精神中，有一部分问题在此类案件中可能争议不大，但另有一部分问题值得深入分析：

（一）揭露日的选取

揭露日是虚假陈述案件中“可索赔区间”的终点，亦是此类案件的核心问题之一。其制度意义在于，揭露日意味着案涉虚假陈述行为在此日及之后在法律上视为已向全市场揭示，向市场发出“该发行人此前的信息披露存在虚假陈述”的警示信号，给予市场重新判断证券价值和此前投资决策的机会。如果投资者在揭露日之后仍然坚持（在利好型虚假陈述情况下）买入，则由此造成的投资损失与虚假陈述之间不存在因果关系、不应予以支持。

根据现行最高院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称《虚假陈述司法解释》）的制度精神以及我国法院过往的裁判情况，虚假陈述的揭示多采信“监管揭示”或“发行人自行揭示”。即，多数案件中系将立案调查公告日、事先告知书公告日或处罚决定书公告日确定为揭露日，或者在发行人自行更正虚假陈述信息的情况下将该日确定为更正日；而适用“新闻媒体揭示日”作为揭露日的案件则相对较少。

一般而言，如果揭露日确定得更加“靠前”，则“可索赔区间”会相应缩短，其整体结果往往对被告较为有利。在实践中，被告主张“新闻媒体揭示”的原因往往也是该等揭露日最靠前，对自身主张最为有利，本案事实情况亦是如此。康美药业的立案调查公告日是2018年12月29日，而法院采信的自媒体揭示日则是网络开始出现质疑康美药业财务造假信息的2018年10月16日，法院确定的揭露日要提前2个月有余。

尽管本案中一审法院在代表人登记公告中已经载明了权利人范围，从一审判决记载的情况来看，诉辩各方对揭露日问题也没有发生观点争议，但一审法院根据案件客观事实情况和市场反应承认自媒体揭示的法律地位，仍树立了采信“新闻媒体揭示”的典型案例，对于后续类案处理提供了新思路。

（二）交易因果关系的明确

一审法院在判决中用较大篇幅专门论述了本案的“交易因果关系”问题，这深值注意，也颇应肯定。

在证券虚假陈述侵权通行理论中，其因果关系判断分为两重。其一是责任成立因果关系（或称事实因果关系），即定性层面的因果关系，用于解决原告的损失究竟是否系因侵权行为所发生的问题。在此类案件中，具象为原告是否系基于对虚假陈述的信赖而作出证券交易决策，也即“交易因果关系”。另一重因果关系则是责任范围因果关系（或称法律因果关系），即定量层面的因果关系，旨在案件已经通过定性层面因果关系的判断后，用于判断原告究竟有多少损失系因侵权行为所造成。在此类案件中，具象为原告的投资差额损失是否均由虚假陈述造成的股价下跌所导致，是否有系统风险、非系统风险及其他因素同样造成股价下跌对原告致损，也即“损失因果关系”。

在《虚假陈述司法解释》中，我国建立了此类案件中因果关系的法律拟制推定规则，即如果虚假陈述信息具有重大性，原告是在实施日和揭露日之间交易证券且在揭露日后卖出或继续持有而发生损失的，则法律拟制推定上述两重因果关系成立。但这种推定是可以抗辩的推定，如果被告反证证明因果关系全部或部分不成立，则应推翻法律拟制、否定因果关系。

然而，基于2003年立法时的研究和实践经验，现行《虚假陈述司法解释》中并没有明确写明“交易因果关系”和“损失因果关系”这样的语词，也没有在条文内容上明确对两种因果关系的区分，再加上法律拟制规则的存在，我们在办案过程中经常感受到一些诉讼参与方对虚假陈述侵权因果关系的理解存在误区：或是对“交易因果关系”并不关注，或是将“交易因果关系”和“损失因果关系”混为一谈。更有人指出，除了《虚假陈述司法解释》明确列举的否定因果关系情形之外，其他任何情形都不能否定法律拟制的推定因果关系。

上述情况显然背离了虚假陈述侵权的基本原理。此处的法律拟制本就是证券法为了保护弱势群体而建立的倾斜性保护规则，是为了只能依靠发行人信息披露作出投资判断的普通中小投资者而量身打造的法律拟制模型。但是，法律拟制本身并不一定是客观事实，故其当然可以被反证推翻。尤其是在具有商业安排背景的股票投资以及以合格投资者为主的债券投资中，交易因果关系更应当被重视，应当仔细考量反证事实并进行实质判断。并且，也应当区分“交易因果关系”和“损失因果关系”各自的功能和含义，突出“交易因果关系”之定性因果关系的制度价值和法律地位。否则，此类案件中的因果关系判断将被空置，这也不符合侵权案件审判的根本性要求。

基于此，本案作为普通中小投资者起诉的股票虚假陈述案件，交易因果关系可能原本争议不大，但一审判决仍然专门提出并论述“交易因果关系”判断问题，其重要意义更显昭彰。该判决明确指出：“本争议焦点涉及的因果关系包括原告的交易行为与案涉虚假陈述行为之间是否存在因果关系及原告的投资损失与案涉虚假陈述行为之间是否存在因果关系，即交易因果关系和损失因果关系”。我们期待该案判决的示范性作用能够影响到各方对于因果关系的认识，甚至对相关立法起到推动作用，使得因果关系判断，尤其是交易因果关系的判断引起重视、回归本源、落到实处。

（三）系统风险剔除的确定

系统风险的判断在本案中被纳入委托核损机构进行损失计算的部分一并处理。就核损机构的确定，诉辩双方存在一定的博弈。康美药业等部分被告申请法院委托上海交通大学中国金融研究院进行测算，而中小投服主张由深圳价值在线信息科技股份有限公司进行测算。因各方未形成一致意见，法院委托投保基金进行损失测算。从我们的实践经验来看，上述核损机构均是此类案件中法院经常委托进行损失测算的机构，各家机构的核损模型、计算方法等均存在一定差异，各方形成不同意见也属正常。但毕竟相对于传统方式而言，核损机构能够更加准确、定量化地进行损失测算和系统风险、非系统风险因素的分析，对诉讼各方及法院而言均属便利之举。

一审法院在定性上支持系统风险抗辩的基础上，选择采取“个人相对比例法”、并参考康美药业股票所属的医药生物（申万）指数进行系统风险扣除。根据该等方法，本案定量计算出了每一名投资者因系统风险致损的比例，且筛选出了损失金额扣除系统风险后为0或者为负数的投资者3289人。尽管中小投服和被告分别主张该等系统风险扣除比例过高及过低，但一审法院仍坚持适用了该等方法。

上述系统风险扣除方法有两点值得注意。一是一审法院采取了“个人相对比例法”。在过往大多数案件中，我国法院多采“一揽子”的相对比例法，即不对投资者个人的情况进行区分，而是针对案件整体确定一个系统风险扣除比例。这种做法相对较为简单易行，往往也能够代表系列案件中存在的总体系统风险情况，具备一定的合理性，同时也被很多观点所认可。近年来，在我们于浙江、海南等多个地区代理的多起案件中，法院也和本案类似采取了“个人相对比例法”或与之类似的方法扣除系统风险。我们理解，这并不代表过去的“一揽子相对比例法”就是错误的。只是针对本案情况而言，可能一审法院认为在已经委托核损机构进行计算、且案件具备典型意义的情况下，采取“个人相对比例法”更加适合。

二是一审法院采信了行业指数（申万指数）作为扣除系统风险的参考指数。在传统意义上，我国法院过往通常采取大盘指数（如上证指数、深证综指、深证成指等）作为参考指数；在考虑行业或板块指数的情形下，有时也承认板块指数或证监会指数的参考性，而直接完全参照券商指数（如申万指数、中信指数等）计算系统风险扣除比例的情况较少。但近年来，这种传统思路在不断被打破，尤其是上海金融法院有多起案例采信券商的行业指数，这说明我国此类案件的审理对于系统风险因素的认知愈加深刻、其考量也愈加细化。

更为重要的是，我国股市一定将在未来逐步走向发行注册制更加成熟化、淘汰机制更加强化、价值发现机制更加有效的成熟市场。在这一市场中，股票发行人的个体价值和个体成长预期的价值将更加凸显，故个股走势与传统考虑的大盘指数挂钩程度可能也将不断弱化，而与行业、地区、乃至利益关联行业的相关度则会相应提升。在此情况下，我们的司法审判精神也应当紧随市场脚步，作出符合市场现状以及发展预期的选择。

（四）关于非系统风险因素的考量

除了系统风险之外，关于损失因果关系的另一重要考量是非系统风险因素。非系统风险因素是指因发行人（除虚假陈述之外）自身的经营财务状况等原因引发证券价格下跌的因素，该等因素同样能对投资者产生致损效果。由于非系统风险因素造成的证券价格下跌不属于虚假陈述行为造成的损失，故按照虚假陈述侵权的损失因果关系判断原理，该部分致损同样应当从投资者的损失中剔除。在过往的很多案件中，我国法院也支持了此类案件被告提出的非系统风险抗辩。

我们注意到，本案一审判决除了认为被告未能具体举证证明本案中存在的非系统风险因素之外，还认为非系统风险因素的扣除在现行《虚假陈述司法解释》中缺乏法律依据。此处对于《虚假陈述司法解释》的该等解读可能值得进一步探讨。首先，《虚假陈述司法解释》第十九条规定的损失因果关系考量因素包括“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”情形，也即并未排除对非系统风险因素的考虑。并且，根据最高院民事审判第二庭编著的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，最高院在起草《虚假陈述司法解释》第十九条时，实际上是要求我国法院充分考虑此类案件中的损失因果关系判断问题，该条明确列举的情况只是审判参考而非穷尽列举。因此，在案件中存在的非系统风险因素明显是与虚假陈述无关的情况下，该等致损因素当然应予考虑。

此外，我国法院在过往支持非系统风险抗辩的案件中，多是根据案件具体情况酌情予以扣除。但在近期如上海金融法院等法院审判的案件中，包括上海交通大学中国金融研究院等机构已经能够通过模型建构具体量化非系统风险因素对投资者损失的影响。该等非系统风险因素扣除的思路值得借鉴，关于非系统风险扣除的问题也更应当引起重视。